招商宏观 | “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架

大类资产配置小组

张静静    S1090522050003    首席

张一平    S1090513080007    联席首席，组长

王泺宾   报告联系人               研究员

报告发布时间：2023年4月29日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内政策或已开始通过“就业-通胀”框架来指导“逆周期”与“跨周期”政策之间的切换。基于美国疫后纾困政策的前车之鉴，2021年以来我国的纾困政策以防止供给收缩、通过供给侧拉动就业辐射需求端的思路为主。3月失业率回落、企业中长期信贷增速接近历史高点之下，令“逆周期”政策进入观望期。“跨周期”意味着什么？政策更有针对性，扶持新增长动能、降低结构性失业。一旦“就业—收入—消费—经济”自洽，宅经济相关政策也将有所退潮。国内政策或开始通过“就业-通胀”框架指导“逆周期”与“跨周期”政策之间的切换。从产出缺口的角度看，经济的核心矛盾就是就业与通胀，这也是美联储的政策框架。失业率高企就宽松、通胀超过目标就紧缩，对应国内的政策语境就是“逆周期政策”；二者处于温和状态就减少干预，对应国内政策语境就是“跨周期政策”。央行货政委Q1例会提出“搞好跨周期调节”，而Q4的说法是“强化跨周期和逆周期调节”，同步于此的是3月失业率回落。我们认为在经济增速波幅下降后，国内政策或亦开始通过“就业-通胀”框架来指导“逆周期”与“跨周期”政策之间的切换。

为什么央行反复强调警惕通胀上行风险？从美国疫后纾困政策的负面效果看国内纾困政策。疫后美国纾困方式是在给企业（供给端）低成本融资的同时，对居民部门给予了包括现金补贴在内的多种转移支付政策，结果导致通胀高企。2021年以来人民银行通过结构性再贷款工具为企业端提供了低成本融资，但避免通胀的思路下财政并未对居民端发力，而是力求推动企业投资回升后叠加防疫放松通过吸纳就业的方式赋能需求侧。3月失业率回落、居民中长期信贷回暖或表明逆周期调节政策效果有所显现。

“逆周期调节”阶段是否彻底结束了？大概率进入观望期。1）将视就业改善持续性而定；2）企业宽信用或已触及天花板。美国“就业—通胀”框架下会形成一种内生循环：就业改善→工资性收入（预期）回升→提振消费→拉动经济增长→就业进一步改善，直至通胀高企打破这一循环。我们认为国内目前从逆周期到跨周期调节的切换不仅是失业率回落，亦有对于企业中长期信贷增速升至17.7%左右历史高位的担忧。所以我们有两点判断：1）若内生性正反馈循环确立，就业持续向好，则央行会减少结构性再贷款对于企业部门宽信用的支持，甚至不排除拖累社融增速高位回落，但同时亦将看到信贷结构性好转、居民端宽信用确立。2）若就业向好未能持续或者消费回暖弱于预期，那么逆周期政策将再次出手，但政策或将向需求端倾斜，亦说明企业宽信用将降温。“跨周期”意味着什么？政策更有针对性，扶持新增长动能、降低结构性失业。我们在《站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化》中指出，十四五以来我们进入本世纪以来中国经济的第三个阶段，关键词是“科技与高端制造”。一旦逆周期告一段落，跨周期的思路将向全力发展科技与高端制造方向倾斜。与此匹配的将是：1）更多的产业政策；2）央行将减少纾困性质的总量结构性再贷款工具、低成本信贷投放更加倾斜于高端制造方向。此外，在经济回暖、工资性收入增加后，16-24岁青年失业率将逐步降低；伴随着产业升级的实现，结构性失业状况也将有所缓解。一旦“就业—收入—消费—经济”自洽，宅经济相关政策也将有所退潮。

正文

一、如何理解国内政策调控思路？“就业-通胀”框架

（一）由“就业-通胀”框架看“逆周期”与“跨周期”之间的切换

中央银行货币政策的目标包括稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡等，但这基本是解决周期性矛盾。中国正处于产业升级大背景之下，正如我们在《站在人民币国际化的起点》中所提到的，中国经济正处于本世纪以来的第三个阶段，关键词是“科技与高端制造”，因此周期性政策与长期政策相结合，不同阶段解决不同矛盾。从产出缺口的角度看，经济周期下的核心矛盾就是就业与通胀，这也是美联储的政策框架。我们认为可以将这一框架套用到国内政策语境中：失业率高企就宽松、通胀超过目标就紧缩，对应国内的政策语境就是“逆周期政策”；二者处于温和状态就减少干预，对应国内政策语境就是政策将更关注长期问题，也即：“跨周期政策”。

而我们的这一理解也与当前政策话术的变化有关。今年4月7日央行货政委一季度例会提出要“搞好跨周期调节”，而去年四季度例会的说法是“强化跨周期和逆周期调节”，表明货币政策基调已发生转变。同步于此，今年3月CPI同比连续两个月降至0.7%表明短期通胀风险大大降低，3月城镇调查失业率由前值5.6%回落至5.3%表明前期政策已有效改善居民就业和收入前景，或为政策由“逆周期调节”转向“跨周期调节”的关键。

（二）为什么央行反复强调警惕通胀上行风险？

美国疫后纾困政策用力过猛导致通胀高企。疫后美国纾困方式是在给企业（供给端）低成本融资的同时，对居民部门给予了包括现金补贴在内的多种转移支付政策。2020年3月美联储推出无限量QE、基准利率降至0附近，2020年3月-2021年3月美国政府推出三轮大规模财政转移支付，每轮转移支付均包括对企业和居民端的支持。以2020年3月27日《援助法案》为例，企业端提供贷款与赠款：1）为大型企业和政府提供贷款担保5100亿美元；2）对小型企业贷款支持（包括薪资支持）3770亿美元，居民端派发现金与补贴：1）向年收入不足7.5万美元的每个单身成人一次性最多发放1200美元，向年收入低于15万美元的每对夫妻最多发放2400美元，每个孩子发放500美元，共计2930亿美元，2）提供每周600美元的额外失业金援助，持续13周时间，供给2680亿美元。美国纾困政策用力过猛导致企业和居民需求激增进而引发高通胀。

以此为鉴，疫后国内纾困政策注重对通胀的控制。央行疫后多次公开表态控通胀的决心，即便在最新的《2022年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行的判断依然是“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，表明央行的政策重心依然是控通胀，而非通缩担忧。2021年以来央行通过结构性再贷款工具为企业端提供了低成本融资，但避免通胀的思路下财政并未对居民端发力，而是力求推动企业投资回升后叠加防疫放松通过吸纳就业的方式赋能需求侧。3月失业率回落、居民中长期信贷回暖或表明逆周期调节政策效果有所显现。

二、 稳就业成色如何？

（一）稳就业政策仍在发力，且核心矛盾开始转向“跨周期”

去年12月中央经济工作会议提出“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，…，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”，今年两会也延续了这一基调。4月7日国常会指出“高校毕业生就业已进入关键阶段，要不断优化完善相关稳就业政策，加大对吸纳高校毕业生数量多的企业的政策、资金支持”，4月14日国常会强调“稳存量、扩增量、保重点”，“稳存量”是保证制造业、服务业等广大就业群体的岗位稳定，“扩增量”一方面是扩大平台就业等新业态就业岗位，另一方面是加大自主创业支持力度，“保重点”主要是保障高校毕业生和农民工两大群体的就业落实。落实到地方层面，去年12月以来各地围绕“稳存量、扩增量、保重点”铺开政策，其中“稳存量”是共识，“保重点”的政策覆盖较为全面、多数地区对高校毕业生和农民工均有政策支持，对“扩增量”中的自主创业也提供较大支持力度。但“扩增量”中的新业态就业存在明显差异，山东、江苏、湖南、重庆等地明确提出支持平台经济、数字经济等新就业形态灵活就业，但超过2/3的地区尚未出台相关政策。

4月26日国办发布《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，不少提法体现“跨周期”的思路。其中提到，“及时梳理本地区带动就业能力强、涉及国计民生和生产保供的企业清单，配备就业服务专员，建立岗位收集、技能培训、送工上岗联动机制”表明政策开始聚焦一些长期的制度性安排，同时，“适应数字中国、健康中国、制造强国等建设和本地区产业发展需求，积极推动各类技能培训”或体现了就业政策向特定的结构性产业倾斜。

（二）随着就业形势改善，居民消费复苏的有利因素逐步兑现

今年Q1全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，对比去年Q4增长4.2%。同时，3月城镇调查失业率下降至5.3%，是2021年12月以来的最低水平。今年Q1全国居民人均消费支出/可支配收入录得62.0%，是2020年以来1季度的最高水平，显示居民消费倾向有所恢复。此外，4月3日央行发布2023年Q1城镇储户问卷调查显示，2023年Q1就业感受指数为39.9%，对比去年Q4增长6.8%；收入感受指数为50.7%，对比去年Q4增长6.9%；倾向于“更多消费”的居民占比23.2%，对比去年Q4增长0.5%。微观流量的快速恢复意味着居民经济活动的显著改善，而失业率下降和收入提升将重新提振广大中低收入群体的消费能力。

（三）农民工务工人数大幅增加、收入现状改善

首先，根据全国农民工监测调查数据，2023年Q1农村外出务工劳动力规模18220万人，同比增长2.3%；农村外出务工劳动力实际月均收入3773元，同比增长-0.1%。再用通胀调整后的农民工收入和就业人数拟合疫情前后劳动力供给曲线，发现疫情期间收入-就业弹性明显小于疫前，表明疫情冲击了农民工群体的现金流量表。进一步地，我们更关注走出疫情后（2023年Q1）相对疫情期间（2020年Q1-2022年Q4）农民工收入的变化，因此我们将2023Q1农民工收入环比进行分解，发现2023年Q1环比收入总冲击为7.77%，其中需求冲击为13.16%，供给冲击为-5.39%。表明在前期帮扶政策支持下农民工收入已有所改善，但农民工外出人数增加也使得供给曲线右移进而削弱收入改善幅度。

（四）青年失业主要是经济动能切换中的结构性问题，但经济回暖后失业率亦有望回落

3月16-24岁青年人失业率继续走高至19.6%，比2月上升1.5%。青年群体失业率上升不仅是疫情冲击与周期性问题，且与国内经济新旧动能切换的时代背景有关，结构性失业因素更多。但周期性因素改善好亦可以有效缓解青年人的结构性失业压力。

三、“逆周期”到“跨周期”的切换有何影响？

（一）“逆周期调节”阶段是否彻底结束了？大概率进入观望期

我们认为 “逆周期调节”阶段并没有彻底结束，大概率进入观望期，取决于两个方面：1）将视就业改善持续性而定；2）企业宽信用或已触及天花板。美国“就业—通胀”框架下会形成一种内生循环：就业改善→工资性收入（预期）回升→提振消费→拉动经济增长→就业进一步改善，直至通胀高企打破这一循环。我们认为国内目前从逆周期到跨周期调节的切换不仅是失业率回落，亦有对于企业中长期信贷增速升至17.7%左右历史高位的担忧。所以我们有两点判断：1）若内生性正反馈循环确立，就业持续向好，则央行会减少结构性再贷款对于企业部门宽信用的支持，甚至不排除拖累社融增速高位回落，但同时亦将看到信贷结构性好转、居民端宽信用确立。2）若就业向好未能持续或者消费回暖弱于预期，那么逆周期政策将再次出手，但政策或将向需求端倾斜，亦说明企业宽信用将降温。

（二）“跨周期”意味着高质量发展和产业升级

我们在4月6日报告《站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化》中指出，十四五以来我们进入本世纪以来中国经济的第三个阶段，关键词是“科技与高端制造”。一旦逆周期告一段落，跨周期的思路将向全力发展科技与高端制造方向倾斜。与此匹配的将是：1）更多的产业政策；2）央行将减少纾困性质的总量结构性再贷款工具、低成本信贷投放更加倾斜于高端制造方向。此外，在经济回暖、工资性收入增加后，16-24岁青年失业率将逐步降低；伴随着产业升级的实现，结构性失业状况也将有所缓解。一旦“就业—收入—消费—经济”自洽，宅经济相关政策也将有所退潮。

风险提示：

国内经济与政策超预期，海外风险超预期。

以上内容来自于2023年4月29日的《“逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架》报告，报告作者张静静、张一平，联系人王泺宾，详细内容请参考研究报告。

20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析

20230204  海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析

20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。