招商宏观 | 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望

国内宏观经济小组

张静静    S1090522050003    首席

张秋雨    S1090519010001    组长

赵宏鹤    S1090522070005   分析师

罗   丹    报告联系人             研究员

报告发布时间：2023年5月29日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

开年阶段的复苏动力主要源于经济秩序恢复，属于“有量无价”的“不典型复苏”。量的超预期使得挂钩实际GDP的政府经济目标进度超前，触发了政策取向的边际调整；价的低迷则导致与企业盈利和居民收入相关性更高的名义GDP改善偏弱，利润-投资/收入-消费的正向循环没有形成，给随后的复苏换挡埋下了伏笔。

我国正处于一轮库存短周期的下行期、产能中周期的赶顶期、人口长周期的加速期，经济实际上面临内生性压力。随着量的复苏脉冲减弱，周期的力量相对加强，4月以来经济量价同步回落，线性外推，今年本就不高的经济和就业目标并非十拿九稳。

破局关键在于重启逆周期政策，推动经济从量的恢复进阶到价的回升，以企业利润和居民收入的改善修复资产负债表，进而带动投资和消费恢复，形成需求复苏的正向循环。节奏上，当前政策处于观察酝酿期，随着6月之后经济数据读数明显回落、失业率滞后上行，政策落地的概率上升。

政策落脚点在于广义政府加杠杆。中性预期，如果相关政策落地带动需求改善，库存周期有望在Q3被动去库存、Q4主动补库存，全年GDP增速5.3%左右。谨慎预期，如果政策力度小、需求持续偏弱，则今年库存周期在主动/被动去库存之间摆动，GDP增速5%左右。

如库存周期年底走向复苏，在产能/人口周期的支配和相对稳健的政策力度下，总量弹性类似2013年，是一轮弱复苏，但资产表现大概率存在较大差异。当然，当前的宏观大环境与2013年仍然存在诸多差别，例如，防风险和流动性陷阱意味着利率水平很难像13和14-15那样大起大落，相对于估值，驱动风险资产走势的主要因素是基本面；另外，本轮PPI的回升弹性仍然稍高于13年，权益资产也呈现轮动格局。

回到基本面，如果需求弹性偏弱，要结合供/需两个维度来寻找阻力最小的结构性亮点。实际上，随着疫情的非常规扰动和大规模刺激政策落下帷幕，需求侧波动趋于钝化的大势还在继续，因此在传统的需求侧分析之外，供给侧分析的重要性上升。

供给侧，结合库销比和产能利用率在近年的边际变化，总体上的库存和产能压力：上游能源<上游原材料<下游<中游。其中出口相关性较高的中下游压力大于出口相关性较低的中下游，下游行业本身的异质性较强。

需求侧，政府加杠杆有利于基建投资，但地产链前端仍然压力重重，因此对于部分上游原材料行业，压力不大的供给侧可以托底价格，偏弱的需求侧难以带来较大的价格弹性；消费重回复苏的基础仍然具备，主要抓手在中低收入群体，部分供给压力不大的下游可选耐消品值得关注；中下游产能局部过剩，如果结构性政策力度调整，制造业投资还将减速，不利于中游；另外，如果今年底-明年初出现中美库存周期共振回升，供给弹性偏紧的上游能源值得关注。

对于外需，尽管今年出口增速几乎必然较去年下台阶，但全年仍然大概率录得正增长。5月-12月的出口增速将呈现“先降后升”走势。预计全年出口增速在1%-3%区间（以美元计价），Q2、Q3和Q4的出口增速分别约为-3.5%、1%和7%。出口结构会进一步向疫情前靠拢，汽车产业链相关产品依然会成为下半年出口增速的主要拉动力；东盟、“一带一路”等国家和地区对我国出口的拉动力不容小觑。

正文

开年经济“不典型复苏”。随着去年底防疫系统性调整，经济秩序终于恢复常态，1季度经济量的恢复速度超预期。尽管如此，抚平伤疤效应、修复受损的实体资产负债表则需要更长时间以及积极政策的帮助，从这点来说，开年阶段的复苏动力主要源于经济秩序恢复，属于“有量无价”的“不典型复苏”。量的超预期使得挂钩实际GDP的政府经济目标进度超前，触发了政策取向的边际调整；价的低迷则导致与企业盈利和居民收入相关性更高的名义GDP改善偏弱，利润-投资/收入-消费的正向循环没有形成，这些都给随后的复苏换挡埋下了伏笔。

2季度以来经济复苏换挡。经济运行的实时状态是各层级周期叠加后的投影，当前我国正处于一轮库存短周期的下行期、产能中周期的赶顶期、人口长周期的加速期。库存周期下行阶段，去库存抑制生产和价格；产能周期赶顶阶段，制造业局部产能过剩、企业合意库销比回落，加剧价格和库存压力；人口周期加速阶段，房地产需求系统性下台阶。三重周期叠加，当前经济实际上面临内生性压力。随着量的复苏脉冲减弱、价的循环没有形成，周期的影响力相对加强，4月以来经济量价同步回落。将4月数据线性外推至下半年，本就不高的全年经济和就业目标并非十拿九稳。

关键在于重启逆周期政策。以有效政策扩大内需，有助于加速去库存、稳定价格，更重要的是借助疫后重启尚存的余温，尽快推动经济从量的恢复进阶到价的回升，即企业利润和居民收入的改善，修复实体资产负债表，进而带动企业投资和居民消费恢复，形成需求复苏的正向循环。节奏上，由于去年疫情留下低基数，今年4-5月同比数据的读数仍然较高，加上出口超预期，预计政策处于观察酝酿期；6月之后经济数据读数将明显回落、失业率也大概率滞后上行，此时政策落地的概率上升。

政策落脚点在于谁来/谁能加杠杆？过去三十年，除了2003-08年的出口腾飞期，要实现扩大内需，居民、企业、政府部门至少要有一个加杠杆。当下居民加杠杆要依赖房地产且受制于人口周期，制造业中下游产能趋于过剩指向民企加杠杆速度需要放缓。相对有必要且有空间加杠杆的，一是广义政府部门，加杠杆有利于扩大投资、缓解下半年基建增速的下行压力、缓解地方债务风险，同时也有助于从事传统二产的中低收入群体改善就业、间接提振消费；二是上游能源行业的国企，适度扩大上游投资，有利于缓解能源行业的供需偏紧格局、保护能源安全。

经济周期不是时间维度的均值回归，库存周期本质上由需求牵引。本轮库存周期的主动去库存始于去年5月，将贯穿今年上半年。下半年中性/积极预期，如果政策落地带动需求改善、企业营收增速回升、合意库销比降幅较小，库存周期有望在Q3被动去库存、Q4主动补库存，对应下半年名义GDP增速和企业盈利增速逐渐回升，全年实际GDP增速在5.3%左右。谨慎情形下，如果政策力度小、需求持续偏弱、企业营收增速不回升、更大幅度下调合意库销比，则今年库存增速可能持续下降，周期在主动/被动去库存之间摆动，全年实际GDP增速5%左右。

结合供需两个维度寻找结构性亮点。如果库存周期年底走向复苏，在产能/人口周期的支配和相对稳健的政策力度下，总量弹性会类似2013年的弱复苏，这意味着顺周期方向不会百花齐放，要结合供给和需求两个维度来寻找量价阻力最小的结构性亮点。实际上，随着疫情的非常规扰动和疫情期间的大规模刺激政策逐渐落下帷幕，需求侧波动趋于钝化的大势还在继续，因此在传统的需求侧分析之外，供给侧分析的重要性将会上升，我们也将在下文讨论行业库存和产能等问题。

一、周期：Q3探底、Q4问底，全年GDP增速5.0-5.3%

我们将精要讨论库存周期和产能周期，并以此理解下半年经济在价/量维度的边际走势。

经济状态是各层级周期叠加后的投影，高等级周期支配低等级周期。就库存周期和产能周期来说，△库存增速=△营收增速+△库销比增幅。营收增速是短周期变量，受需求和价格影响，因此库存增速在短周期维度由需求和PPI主导；库销比是中周期变量，与产能周期有关，产能利用率领先库销比1年左右，因此当产能周期下行、产能利用率下降，库销比增幅将滞后回落，削弱营收提升对库存的提振、加剧营收下降对库存的拖累，同时高产能也会直接抑制价格。因此当产能周期下行，库存周期的价/量复苏往往不会太强，例如2013年，反之则类似2017年。

经济周期不是时间维度的均值回归，库存周期从主动去库存进入主动补库存要以需求改善为前提。在需求改善前，企业选择降低库存以保持合意的库销比，这个过程会抑制生产、上游需求和价格，加剧经济在量/价两个维度的压力；当库存降至低位，压力逐步缓解，此时需求改善更容易引起价格上涨，是为被动去库存；如果需求持续改善，企业将提高库存以维持库销比，进入主动补库存。因此“主动去库存（价量齐跌）-被动去库存（价升量跌）-主动补库存（价量齐升）”对应了经济短周期的“下行-探底-回升”。

我们曾多次阐述当前产能周期处于上行赶顶期，标志是产能利用率已经下降接近两年时间、设备投资增速仍在上升，这意味着近年库销比的上升势头很可能在今年有所回落。根据后续扩大内需政策力度和企业合意库销比调整幅度的不同：

1）中性/积极预期Q2价格底、Q4库存底。如果今年企业合意库销比水平降幅较小、全年工业营收增速在1.5%（中性）-2.5%（积极）附近（1-4月增速0.5%），预计PPI的底部在Q2、Q3-Q4回升，库存增速在Q2-Q3持续回落，Q4出现底部，年底小幅回升。因此，库存周期有望在Q3过渡至被动去库存，Q4进入主动补库存，对应经济短周期在下半年经历“探底-回升”，名义GDP和企业利润增速的走势也将是“触底-回升”。在产能/人口周期支配和相对稳健的政策力度下，复苏的量价弹性类似2013年。

2）谨慎预期今年库存增速持续下行。如果后续扩大内需政策力度较弱，全年工业营收增速在1.0%（谨慎）附近，需求疲弱还将拖累产能利用率，导致企业更大幅度下调合意库销比。这种情况下，今年库存增速可能会持续回落，库存周期也将仅在主动去库存和被动去库存之间摇摆。

二、消费：重回正循环的基础在中低收入群体，关注可选耐消和服务价格上半年居民消费温和复苏。两个特点，一是消费倾向有提升但不明显，在叠加了报复性消费后，1季度“人均消费支出/人均可支配收入”仍较疫情之前有明显差距，这与伤疤效应和信心不足有关。二是居民收入有改善但是不多，1季度可支配收入增速稍高于去年4季度、低于去年1季度，这与价格低迷导致名义GDP恢复弹性偏低有关。中观层面可以看到更丰富的信息。根据中国家庭金融调查与研究中心的家庭财富调研报告，1季度高收入群体的收入指数上升、消费指数下降，低收入群体的收入指数回落、消费指数抬升，说明高收入群体消费的主要问题是意愿不足，低收入群体消费的主要问题是收入不足。简言之，高收入群体有能力而缺乏愿意、低收入群体有意愿而缺少收入。消费复苏的抓手在于中低收入群体。调研数据显示，高收入群体消费意愿不足的成因比较复杂，除了收入之外，还与经济发展预期等信心类因素显著相关，而提振信心是一项综合性工作。中低收入群体的归因则相对简单，提升收入就能改善消费，这意味着消费重回正向循环的基础仍然具备，在防疫调整“扶上马”后，还需要逆周期政策“推一把”。中低收入群体收入有改善的基础。观察各行业的薪资分布和吸纳就业情况，薪资水平处于后半段的行业明显吸纳了更多就业人口。这些行业可以分为两类，一类是消费服务业，包括批发零售/居民服务/住宿餐饮等，吸纳了44.3%的城镇就业，当前流量恢复弹性高，后续等待由量及价的传导和行业薪资的提升；另一类是传统二产，包括制造/建筑/水利环保等，吸纳了28.2%的城镇就业，后续等待逆周期政策提振投资和消费需求，推动工业价量回升和薪资恢复。结构上，关注服务业价格和可选耐消品。当前消费服务业量的恢复弹性较高，价格相对温和，后续价格上升既有利于行业景气度，也有利于从业者收入改善形成正向循环，可以关注剔除房租后的服务CPI。防疫调整初期，居民消费能力/意愿改善不明显，服务消费复苏挤出商品消费。随着消费能力提升、挤出效应减弱，与地产后周期/出行相关的可选耐消品拥有需求改善的逻辑，如家电/家居/服装/汽车等。三、地产&基建：人口周期加速下行，广义政府加杠杆适龄购房人口加速减少，房地产需求系统性降速。对于房地产来说，人口周期加速下行的主要特征是适龄购房人口（25-49岁）加速减少，联合国数据对我国的指引是2019-2025年。从国别经验来看，人口周期加速下行后房地产需求的系统性降速是一个普适性规律，我国在此阶段又适逢三年疫情，短时间内的增速降幅较大。而且从政策导向来看，房价仍然是当局关注的核心变量，因此在以宽松政策释放需求、防止低能级城市房价下跌的同时，又对高能级城市的房价反弹时时戒备，使得宽松政策相机抉择。然而从当前情况看，1季度商品房销售的回暖主要还是与疫情期间的积压需求集中释放有关。4月以来的高频数据重新回落，至于基数调整后的官方数据累计增速稳步上行，甚至金额-面积增速轧差明显扩大暗示房价回暖，反而降低了短时间内重启宽松政策的概率。地产链前端压力重重。除了新房销售之外，地产链前端的拿地和开工缓解面临的压力更大。一方面，广义商品房库存有一定压力，18H2-21H1连续三年高周转累计新开工66.6亿平，同期商品房销售只有53.1亿平，相差13.5亿平，销售率偏低。作为对比，虽然22年的新开工面积降幅已经明显高于销售面积，新开工只比销售少1.5亿平，今年1-4月少0.6亿平，还有相当差距。如果再考虑土储，压力更高。另一方面，房企特别是民营房企的资产负债表和现金流量表仍然受损，有限资金多用于保交楼而不是拿地或开工。土地财政压力继续上升。从直接收入的角度，1-4月国有土地使用权出让收入1.18万亿，同比继续下降21.7%，较2021年同期已经下降了45%。更重要的是，从间接收入的角度，房产地产作为重要的抵押品，景气度直接关系到广义政府部门的融资/再融资能力。按照当前的土地财政形势和财政赤字规模估算，今年下半年基建投资不但难以发挥逆周期托底作用，反而可能会趋于下行。有必要广义政府加杠杆。过去三十年，除了2003-08年的出口腾飞期，要稳定经济增长，居民、企业、政府部门至少要有一个加杠杆。当下居民加杠杆要依赖房地产且受制于人口周期，制造业中下游产能趋于过剩指向民企加杠杆速度需要放缓，相对最有必要且有空间加杠杆的是广义政府部门。广义政府加杠杆如何扩大内需？可能是大部分用于投资，小部分支持消费。从全局来看是两条传导路径，一是直接有助于缓解下半年基建投资增速的下行压力和地方债务风险；二是如前所述，除了消费服务业之外，传统二产也对应了相当一批中低收入群体，扩大投资可以缓冲地产带来的就业和薪资压力，最终反馈到消费。四、工业：产能赶顶、投资降速，供给侧格局上游好于中下游下半年制造业投资增速将继续回落。制造业投资受到两个维度因素的抑制，一是利润，无论是传统制造业还是高技术制造业，行业投资增速都是利润增速的滞后指标，因此从去年持续至今的制造业利润增速下行，还将继续抑制下半年的投资增速；二是产能，随着制造业产能利用率连续回落，企业新建产能的动力减弱，也将抑制投资。
更重要的是拆解工业部门的供给侧结构。在需求结构性温和复苏以及库存整体偏高、产能局部过剩的情况下，供给侧分析的重要性上升。我们使用库销比和产能利用率两个维度，其中库销比反映了综合需求之后的实时库存水平，但库销比高/上升不一定说明行业的库存压力大，因为库销比滞后于产能利用率，库销比高/上升也可能是此前行业需求旺盛、产能利用率上升的结果。因此还需要观察产能利用率，如果在库销比高/上升的同时产能利用率趋于回落，则说明行业面临供给侧压力。供需关系：能源偏紧、上游略松、中下游偏松。考虑到21H1是本轮产能利用率的顶部，兼顾数据时效性和可比性，我们统一对比23Q1和21Q1的库销比和产能利用率。可以看到：1）能源行业的库销比下降、产能利用率上升，显示供需关系偏紧；2）上游行业，除了非金属和化纤，黑色库销比升幅不大、产能利用率降幅不大，供需关系略松弛；3）中游行业，除了电气机械（电力设备+家电（下游）），库销比升幅较大、产能利用率降幅较大，供需关系偏松；4）下游行业的情况各有不同，食品/汽车供需关系偏松，纺织库存偏高、产能尚可，医药供给略松。五、通胀：PPI/核心CPI温和回升，涨价风险在上游

在没有外生冲击的情况下，供给是一个慢变量，因此多数时间PPI主要反映应需求侧的变化。有效社融和M1是内需的领先指标、原油价格则反映外需，从两组指标的近期走势来看，有效社融和M1&油价均指向PPI在23H2触底回升。假设今年Q4布伦特油价75/85/95美元/桶，不同情形均指向Q2是PPI同比的底部，23H2将趋于回升，年底是全年最高点。基准情形下，PPI年底刚好为0；低通胀情形下，PPI全年为负；高通胀情形下，PPI将在年底回正。

对于CPI，生猪存栏-出栏情况指向猪价有望在Q2环比触底，4月猪肉平均批发价19.5元/公斤，假设到12月升至21.5元/公斤，同时菜价年涨幅略低于近5年均值，预计食品CPI在23H1持续下行，23H2有望触底企稳，但22H2猪价上行的高基数将形成压制，食品CPI持续负增长。用PPI表征经济周期，疫情期间周期性服务业的价格弹性明显减弱，反映疫情对服务业需求更强的抑制效应。防疫调整后，由于需求复苏不对称（服务>商品），且服务业供给在疫情期间受损更多，预计周期性服务业的价格弹性将高于PPI和核心商品，当前服务CPI正处于一轮回升的初始阶段。相比之下，今年以来核心商品CPI走势疲弱，导致核心CPI表现不强，特别是部分耐用品价格跌幅较大，与PPI走势一致。非耐用品价格稳中微升，如无政策干扰，预计后续将保持平稳增长。随着PPI回升，预计核心商品CPI将在年中前后触底，随后温和回升；考虑到部分商品的库存偏高、产能偏高，核心CPI的回升弹性将低于服务CPI。 综上，预计CPI同比Q2继续下行，年中在0附近触底，23H2有望温和回升，到年底接近1%，全年无明显上行压力。结合服务和核心商品看核心CPI，预计见底将早于全体CPI，年底回升到1.3%左右，是2016年以来的中性水平。六、进出口：出口看结构，进口看节奏1. 出口“先降后升”，全年出口增速收正，出口结构会有新的亮点。出口预测：尽管与去年相比，全年整体出口增速下台阶的趋势已定，但全年出口增速收正的概率较大，5月-12月的出口增速呈现“先降后升”的趋势。我们多次强调，出口金额的绝对值变化以及出口增速的边际变化逃脱不了三个关键性因素：供给、需求和相对优势。2023年我国供给优势仍存，公布的最新数据显示出口份额优势依然好于疫情前，决定出口具体增速的主要不确定性来自海外需求端。目前来看，全球经济体（尤其是发达国家）的制造业PMI开始呈现止跌回升的态势，在全球经济放缓的背景下，我国出口商品和出口目的地均有不错的亮点表现。尽管美国对我国的出口的拉动力的确呈现减小的趋势，但除美国以外的国家对我国出口的贡献不容小觑。总体而言，我们预测全年出口增速在1%-3%区间（以美元计价），Q2、Q3和Q4的出口增速分别约为-3.5%、1%和7%。出口结构会进一步向疫情前靠拢，汽车产业链相关产品依然会成为下半年出口增速的主要拉动力。中国供给优势很大部分源自产业链完整，这能使国内出口企业比其他国家更好地应对国际贸易形势的变化。从2017年以来的主要出口商品数据看，与疫情前相比，疫情期间塑料制品、纺织纱线、织物及其制品、鞋靴、陶瓷产品、玩具、自动数据处理设备及其零部件、手机、音频设备及其零部件、集成电路、医疗仪器及器械对整体出口额的贡献度都有较大增加；与之相反的是，农产品、成品油、箱包以及类似容器、钢材、未锻扎铝及铝材、通用机械设备对整体出口额的贡献度都有明显减少。但从最近4个月的出口数据看，我国主要出口商品结构明显逐渐向疫情前靠拢，箱包以及类似容器以及通用机械设备等机电产品占整体出口额的比重逐渐回升到疫情前水平。值得注意的是，与疫情前相比，汽车（包括底盘）、汽车零配件对出口总额的贡献一直呈现上涨趋势，已成为拉动出口增速的主要商品。东盟、“一带一路”等国家和地区对我国出口的拉动力不容小觑。从历史数据上看，欧元区制造业PMI和美国制造业PMI与我国出口增速变化趋势较为一致，这也就意味着，我国出口增速回落幅度大小依然很大程度上取决于欧美经济衰退程度。但得益于我国积极参与区域贸易，扩大贸易网络，持续深化与非欧美国家的经贸合作，“一带一路”、东盟以及俄罗斯等其他国家对我国出口增速的拉动力明显增加，其中东盟、巴西、俄罗斯、印度、南非以及印尼等国家占我国出口总额的比重越来越高。就4月的出口数据而言，俄罗斯、东盟、南非和巴西对整体出口增速的贡献率分别为2.14%、0.73%、0.28%和0.17%。展望下半年，出口目的地多元化的趋势会一直存在，除美国以外的其他国家仍然会成为我国出口的重要拉动力。2. 进口增速缓慢回升，进口价格仍为主要拖累进口预测：下半年国内经济持续处于“弱复苏”态势的概率较大，预测2023年进口同比约为1%，低于出口增速。年初至今国内经济逐渐从“强现实”换挡到“弱复苏”，国内需求端尤其是工业需求缺乏明显修复的动力，这是导致进口增速持续维持较低水平的主要原因。但从进口价格和进口数量两个分项指标看，进口数量同比已出现明显回升，进口价格同比一直下行，进口价格因素对进口需求的拉动力会持续减弱。整体上看，经历过去年的大涨，今年大宗商品价格下降的趋势较为确定，下半年PPI下行从价格端带动进口增速回落的情况仍然存在。相比于年初，我们下修今年全年进口增速到1%左右（以美元计价），2023Q2至Q4进口增速分别为0.5%、3%和8%。今年上半年的表现与我们年初判断较为一致，进口数量成为进口增速的主要拉力，进口价格对进口总额的贡献率较低，我们推测下半年这一现象仍将持续。年初至今，进口数量同比增速由负转正，出现明显的大幅反弹，但进口价格同比延续了去年下半年逐月回落的趋势。在没有新黑天鹅事件出现的情况下，下半年大宗商品价格不具有进一步大幅上涨的动力，这也就意味着进口价格对进口总额的贡献度依然会维持低位。不过，在国内工业企业逐渐从“主动去库存”转向“被动去存存”的背景下，大宗商品价格回落会明显改善进口贸易条件，这一定程度上会从数量端转变成有利于促进进口的因素。

风险提示：

扩内需政策力度低于预期；地缘博弈力度超预期。

以上内容来自于2023年5月29日的《等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望》报告，报告作者赵宏鹤，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。

往期文章

20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析

20230204  海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析

20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）

20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响

20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）

20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。