招商宏观 | 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
5月，剧烈的去库存有所缓解。从5月中旬至今的3-4周，随着生产调整诉求的集中释放，高频数据经历了“超调-回弹-企稳”三个小阶段，5月经济数据进一步在需求端确认了一个新的平台期，暂时没有出现持续的/螺旋式的回落。
问题是新平台的增长水平偏低。都取两年同比，估算4月实际GDP增速约为3.0-3.1%，5月小幅回升至3.2%，照此推算2季度实际GDP增速在3.2%左右，上半年在3.9%左右。可见2季度的经济增速水平明显低于全年目标（两年同比4%）、上半年增速已经略低于全年目标，同时随着5月城镇失业率走平，后续几个月有回升压力。
往后看，第一，从达成全年经济目标和稳就业的角度，需要有增量政策落地见效。第二，到7月底政治局会议前后的2个月是重要的政策观察和窗口期。第三，在降息带动利率下行之前，温和的顺周期修复交易已经进行了2周左右，下一阶段的核心将是评估政策效果，即落地政策能在多大程度改善下半年的经济前景，亦或经济能否自发重回复苏，宏观逻辑将在这个过程中重新确定方向。
正文
5月，剧烈的去库存有所缓解。复盘防疫调整以来的半年时间，经济形势大致经历了三个阶段，走势类似
问题是新平台的增长水平偏低。去库存放缓只是让工业生产暂时回稳，决定增长中枢的仍是需求。都取两年同比，估算4月实际GDP增速约为3.0-3.1%，5月小幅回升至3.2%，照此推算2季度实际GDP增速在3.2%左右，上半年在3.9%左右。今年两会提出的全年经济增速目标是当年同比5.0%左右，对应两年同比4.0%左右，由此可见：1）2季度的增速水平明显低于全年目标；2）1季度超预期恢复的成果基本被2季度抹平，上半年增速已经略低于全年目标；3）4月失业率逆势下降是滞后指标，随着5月走平，后续几个月有回升压力。
宏观逻辑将逐步重新确定方向。据此可以做出几个推测：第一，从达成全年经济目标和稳就业的角度，下半年需要有增量政策落地见效，假设后续经济增速保持在新的平台水平，全年GDP当年同比增速仅略高于4%。第二，随着降息先行落地，接下来到7月底政治局会议前后的2个月是重要的政策观察和窗口期。第三，对于资产价格和风格，在降息带动利率下行之前，温和的顺周期修复交易已经进行了2周左右，下一阶段的核心将是评估政策效果，即落地政策能在多大程度改善下半年的经济前景，亦或经济能否自发重回复苏，宏观逻辑将在这个过程中重新确定方向。
1.生产小幅修复，需求低位企稳
生产小幅修复。5月当月，工增同比3.5%，两年同比2.1%（前值1.3%），小幅回升，在需求仍然偏弱的情况下，工业生产恢复主要得益于去库存放缓。服务业产出同比11.7%，两年同比3.0%（前值3.2%），小幅回落，也是自今年2月以来连续第3个月回落。从这个角度，作为工业国和生产国，在工业部门不景气的情况下，服务部门也难独善。
需求低位企稳。5月当月，社零同比12.7%，两年同比2.5%（前值2.6%），微幅回落；固投同比2.2%，两年同比3.4%（前值3.1%），小幅回升；人民币出口同比-0.8%，两年同比6.7%（前值8.9%），有所回落。可见在经历了3-4月的连续下滑后，5月内需微小改善、外需有所走弱，总需求在低位企稳。
2. 基建逆周期再起，房地产继续回落
基建逆周期属性再起。投资端，5月当月，全口径基建投资同比8.8%，两年同比8.3%（前值6.1%），经济重新走弱后，基建投资的逆周期属性再次体现，增速明显回升。制造业投资同比5.1%，两年同比6.0%（前值5.8%），小幅回升。值得注意的是，1-5月设备工器具购置投资增速进一步上升至6.4%（前值5.0%）。
房地产投资增速继续回落。按照未经官方口径调整的数据计算，5月当月，房地产开发投资同比-21.5%，两年同比-14.9%（前值-13.2%）。具体来看，前端维持在较低水平，新开工面积同比-28.5%，两年同比-35.5%（前值-36.7%）；销售面积同比-19.8%，两年同比-26.0%（前值-26.7%）。后端景气度也出现回落，竣工面积同比24.5%，两年同比-7.5%（前值8.5%），这呼应了整个5月玻璃期货价格的大幅下跌。
3. 消费商品强于服务，限额上强于整体
商品消费强于服务消费，限额以上强于整体。5月当月，社零同比12.7%，两年同比2.5%（前值2.6%），微幅回落。其中商品消费同比10.5%，两年同比2.5%（前值2.3%），小幅改善；又其中，限额以上单位商品消费同比11.1%，两年同比2.6%（前值0.8%），即使剔除汽车后，改善也比较明显。
关于商品消费的温和复苏潜力，我们在多篇报告中有所阐述。一方面，广大中低收入群体的收入状态仍在缓慢改善的过程中，这部分群体的边际消费倾向更高；另一方面，在防疫调整的初始阶段，居民消费能力和意愿尚没有明显改善，而餐饮旅游等服务消费需求的集中释放必然挤出一部分商品消费，而这种挤出效应将随着消费结构恢复正常而减弱。
具体来看，通讯器材、汽车、饮料、烟酒、日用品、体育娱乐用品、文化办公用品、家具等消费品的两年同比增速都有不同程度回升；家电、服装、石油制品、餐饮等则有所下降。
政策力度低于预期；出口压力高于预期。
以上内容来自于2023年6月15日的《宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。
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20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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