招商宏观 | Q3经济大概率环比改善
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
近几周市场在预期差（chā）和预期差（chà）之间徘徊，前者指向对政策的期待与落空，后者代表对现实的担忧。客观来看，事情正在起变化：第一，6月制造业PMI环比企稳且新订单同步改善，国内即将由主动去库向被动去库存过渡；第二，7月美联储加息预期接近打满，若落地冲击有限、若再次跳过则又是积极变量，美联储加息尾声大概率也对应人民币汇率贬值尾声，详见报告《为什么我们对人民币汇率并不悲观？》；第三，Q3海外亦将进入被动去库存，外需也会边际改善，进而Q3经济大概率好于Q2。但值得注意的是，内需弹性不及外需，国内定价商品弹性大概率也不及国际定价商品。国内Q3经济大概率环比改善，全球共振进入被动去库存。1）制造业PMI环比改善，国内或已处主动去库尾声。6月制造业PMI升至49.0，前值48.8，其中，新订单和新出口订单指数为48.6和46.4，比上月分别+0.3和-0.8个百分点，表明制造业内需有所改善，外需继续承压；5月服务业PMI降至52.8，前值53.8；5月建筑业PMI降至55.7，前值58.2。国内制造业已处于主动去库尾声，企业去库速度明显加快，而价格指标有所企稳，未来1-2个月有望向被动去库切换。由于Q3海外亦将进入被动去库存，外需也会边际改善，进而Q3经济大概率好于Q2。2）工业企业利润增速缓慢爬坡。5月份规上工业企业营业收入累计同比0.1%，前值0.5%；规上工业企业利润累计同比连续3个月收窄至-18.8%，前值-20.6%。企业去库存动作继续，PPI仍在探底，因而利润增速修复速度较为缓慢，但改善趋势相对确定。3）高频指标显示环比下行速度放缓，服务业出现积极信号。6月多数重化工品开工率和产能利用率、产量等较5月有所回升，但6月下旬又有小幅回落。不过，6月下旬需求端出现积极变化，30大中城市商品房销售面积和汽车销售小幅上升，九大城市地铁客运量环比上升，电影票房则大幅改善。政策面仍处观察期，资金面延续宽松。1）央行二季度问卷显示收入和就业预期走弱，但居民消费倾向上升。6月29日央行发布2023年第二季度城镇储户问卷调查报告。报告显示，2023年Q2收入信心指数为48.5%，比上季度下降1.4个百分点；就业预期指数为48.7%，比上季度下降3.6个百分点。此外，2023年Q2倾向于“更多消费”的居民占比24.5%，比上季度增加1.2个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占比58.0%，比上季度增加0.1个百分点；倾向于“更多投资”的居民占比17.5%，比上季度减少1.3个百分点。2）国常会提出促进家居消费。6月29日李强总理主持召开国常会，审议通过《关于促进家居消费的若干措施》。会议指出，打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。本次会议应是6月16日国常会提出的一批政策措施的其中一项。3）维护半年末流动性平稳和市场信心，央行加码流动性投放力度。6月26-30日央行共开展9730亿元逆回购操作，因有4160亿元逆回购到期，公开市场操作合计净投放5570亿元，保持跨半年流动性平稳。由于29-30两日没有逆回购到期但央行仍保持较大力度净投放，可能也有出于稳定金融市场的考虑。Q1是美国经济年内最好阶段，Q2服务消费（权重较高）已略降温，但与中国出口相关的地产（在美国经济中权重较低）已经回暖，随着美联储加息周期结束和国内出口改善，下半年美元和人民币走势有望迎来反转。1）Q3海外将进入被动去库存。近期美国经济指标表现强劲：5月美国耐用品订单环比1.7%，高于预期-0.9%和前值1.2%；核心耐用品订单环比0.6%，高于预期0.0%和前值-0.6%。5月新屋销售折年数升至763千套，已连续3个月环比上升，前值680千套；同比增速19.97%，前值11.29%。Q1美国GDP环比折年率终值由1.3%上修至2.0%，高于预期1.4%。去年Q3美国进入主动去库存，主动去库存一般不少于一年，预计7月进入被动去库存。2）美联储表态偏鹰，7月加息预期接近打满，兑现未必利空、不落地加息靴子就是利多。6月28日美联储公布美国所有大型银行均通过年度压力测试，可以抵御经济衰退和房价下跌的损失。同日鲍威尔在央行论坛表示不排除7月和9月连续加息的可能性，结合美国经济数据极具韧性，市场对7月美联储加息预期接近打满，若7月加息落地则冲击有限，若再次跳过加息则美联储加息周期大概率结束了，美联储加息尾声大概率也对应人民币汇率贬值尾声。3）欧美货币政策反差之下美元易下难上，8月后国内出口或再度转强，人民币有望重回升至通道。去年4月美国核心CPI同比触顶，而欧元区核心CPI同比于今年4月才拐头向下、英国核心CPI同比仍在攀升，因此美联储在加息尾声、欧洲仍在紧缩周期，美元或将加速下行。我们预计8月后中国出口将再度转强，因而人民币极有可能处于阶段性贬值尾声。正文
宏观周观点
1、国内制造业内外需出现反差
风险提示：
国内及海外政策超预期。
以上内容来自于2023年7月2日的《Q3经济大概率环比改善——宏观周观点（2023年7月2日）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张岸天、马瑞超、赵宏鹤等，详细内容请参考研究报告。
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20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读
20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评
20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期——2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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