招商宏观 | 重回宽松——央行金融报表评析
财政货币与流动性小组
报告发布时间：2023年9月1日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
八月，资金面由松转紧，带动短端利率快速上行。对此，我们在上期报告中已重点提示：“八月，债市将面临政策面、预期面与资金面三重压力，市场存在短暂调整的可能”。展望九月，流动性紧缩的高潮已经过去，资金面将重回宽松。但从降低银行负债成本等角度考虑，也不排除降准的可能，无需对债市过度悲观。信用方面，实体部门债务收缩仍在持续，中小银行新增信贷首次转负，信贷改善面临供求双方压力。在此局面下，国有银行与政策性银行或再次发挥“宽信用”职能。预计，9月社融增速小幅反弹，对权益价格形成支撑。
核心观点：
1. 早在七月，狭义流动性已出现紧缩迹象。观察衡量狭义流动性的三大指标（基础货币增速、超储率与超额备付金率），均出现快速下降，表明跨季后流动性迅速收紧。与市场预想的不同，此次收紧并非央行有意为之，更多是财政发力错位所导致。进入八月，政府发债明显提速，财政因素对资金面的影响愈发明显。
2.展望九月，狭义流动性或将重回宽松。五因素模型中，预计央行投放与政府存款将补充流动性约1万亿元，而货币发行与缴准则会对其产生回笼。总体而言，若不计央行投放实际规模，九月流动性缺口收窄为1000亿；但考虑到信贷支持、结构性政策工具发力，以及跨季维稳因素，央行大概率增加资金投放，流动性可能出现5000亿左右的盈余。
3. 信用方面，实体部门债务持续收缩，居民与政府部门较为明显。七月，实体部门负债增速9.2%（前值9.3%），连续三个月走低。结构上，居民与政府部门负债增速持续回落，非金融企业部门负债增速持平；企业与居民部门短期贷款走势分化，中长期贷款同步回落。展望未来，实体部门仍将处于“控杠杆”阶段，负债增速的回落预示信用扩张难以发力，债务收缩的主力将表现在企业中长期贷款方面。
4.不同银行贷款投放分化明显。今年二季度以来，中小银行新增信贷同比走弱，而四大行持续多于历史同期。七月，中小银行新增信贷首次出现“负增长”，国开行等也因极端天气影响基建施工而投放减弱。往后看，中小银行面临利率“倒挂”的硬约束，宽信用的重任仍需国有银行与政策性银行努力实现。
结论与展望：
八月的流动性紧张主要是政府发债提速导致，并非央行有意为之。实际上，二季度《货币政策执行报告》新增 “保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，表明央行仍有意维护流动性合理充裕。但与此同时，防止资金脱实向虚也是政策的考虑。解铃还须系铃人，从政府发债进度来看，流动性收紧的“洪峰”已经过去，九月资金面将重回宽松。
近期，短债利率在资金面收紧的影响下快速回升，九月资金面的重新宽松有利于短债市场的企稳。整体来看，尽管近期政策迭出，但影响债市的资金供求关系并未发生根本性变化，因此市场风险不大。权益方面，八月社融数据会对市场信心进行提振，央行下调外汇存款准备金率，预示汇率贬值空间有限，关注可能出现的交易性机会。
正文
一、货币创造：七月流动性已显露收紧迹象，预计九月资金面趋向宽松
综合跨季期间（6、7两个月）来看，央行公开市场操作净投放3200亿，相比上年同期（-340亿），仍保持较大投放力度。进入八月，逆回购净投放量约1.2万亿，较上年同期明显增多。
展望：九月，有9380亿逆回购、4000亿MLF、以及500亿国库定存资金到期，回笼资金规模少于八月，处于下半年较低水平。从历史规律来看，九月央行投放通常环比增多，今年大概率延续这一趋势：
1）银行在季末通常表现出较强的放贷倾向，考虑到当前信贷滑坡与逆周期发力的政策导向，九月信贷可能出现一定增长，从而对狭义流动性的需求边际走强；
2）二季度结构性政策工具投放量下滑明显（Q1的3750亿→Q2的520亿），由于7月政治局会议与二季度《货执》报告中均提出“发挥总量和结构性货币政策工具作用”， 预计结构性政策工具将重新发力，支持补充重点领域信贷增长
3）九月临近季末，在季末、半年末这样的关键时点，央行通常“打足”流动性，保证市场平稳“跨季”。如上文所述，跨半年期间流动性投放不弱，预计三季度仍将重现这一规律。
综上，在MLF不大幅放量和降准的假设下，预计九月对其他存款性公司债权余额将环比增加8000亿，即通过政策工具投放流动性8000亿元。
货币发行与法定准备金，合计回笼4000亿。七月，储备货币中的“货币发行”环比增加约750亿，其中现金（M0）余额环比增加710亿，库存现金环比增加40亿。相比历史同期，当月货币发行量增多，但单位活期存款有所减少，因此M1相较历史同期略有减少，货币活化指数（M1-M2）进一步走弱。九月，考虑到节日（中秋+国庆）效应，并结合货币发行季节性规律，预计九月货币发行增加2000亿左右。回顾2020~2022年，九月需缴准一般性存款平均增加3万亿左右，在不降准的条件下，需缴纳的法定准备金将增加2000亿。二者合计增加4000亿元，将对狭义流动性构成压力。
综上，流动性紧张的高潮已经过去，九月资金面将重回宽松。但从节省银行负债端成本与政策提前发力等考虑，也不排除降准的可能。
二、信用派生：中小银行新增信贷首次转负，宽信用还需四大行发力
根据对比可以发现，金融机构信贷收支表中各项贷款项的每月环比变化与金融机构贷款统计中新增人民币贷款当月值几乎相等。这使得信贷收支表中每月贷款的环比变化可以用来拆解分析当月新增贷款的结构组成。我们选取了金融机构信贷收支表作为分析主体，试图寻找七月信贷数据中的一些结构性特点。
实体部门债务持续收缩，居民与政府部门较为明显
七月，实体部门负债增速9.2%（前值9.3%），连续三个月持续走低。结构上，居民与政府部门负债增速持续回落，非金融企业部门负债增速持平；企业与居民部门短期贷款走势分化，中长期贷款同步回落。
具体来看，居民中长期贷款增速较上月回落0.4个百分点，处于5%的底部附近，未来继续下行空间有限；企业中长期贷款增速较上月回落约0.2个百分点，距离中枢还有一定距离，因此未来中长期贷款的变动将主要由企业端决定。短期贷款方面，七月居民短贷增速环比回落0.6个百分点，其中消费贷增速降幅超过经营贷，说明居民支出仍偏谨慎；企业短贷增速环比提升0.2个百分点，票据融资增速由负转正，非标融资增速环比提升0.8个百分点。
综合来看，实体部门仍处于“降杠杆”阶段，负债增速的回落预示信用扩张难以发力，未来债务收缩仍是大概率事件，动力将主要表现在企业中长期贷款方面。
中小银行新增信贷首次转负
除了从信贷需求端拆分数据外，还可以通过供给端分析新增信贷情况。将银行按四大行、国开行等三家大行（国开行，交行，邮储）、全国中小型银行区分，可以看到今年前七个月的新增信贷主要由四大行与全国中小型银行提供，但七月形势发生明显变化。
受天气因素影响，国开行等大行信用扩张动能转弱
经验表明，国开行等大行新增信贷量受政策影响较大，基建政策等鼓励的方向往往会成为其信贷快速放量的主要抓手，因此，国开行信贷增量主要反映政策的推动作用。七月，国开行等大行新增信贷824亿元，同比少增465亿元。与六月信贷情况相比，七月的新增信贷明显回落，处于历史较低位置。这种回落可能与该月极端天气导致的基建工程减缓，以及专项债落地节奏等因素有关，这从七月基建投资等经济数据与相关商品价格月底启动相一致。
三、结论与展望
《降息后的回撤——5月央行金融报表评析》《不易打破的“箱体魔咒”——4月央行金融报表评析》
以上内容来自于2023年9月1日的《重回宽松——央行金融报表评析》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。
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20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230222 地方政府债务处置及风险
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）
20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不在遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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