招商宏观 | 货币财政协同重要性提升——9月流动性月报
财政货币与流动性小组
报告发布时间：2023年9月30日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
九月，流动性紧张程度加剧，带动债市呈现“熊平”走势。对于流动性收紧的原因，市场莫衷一是。本文认为，相比总量的实际收缩，“稳增长”与地方化债背景下，政府债券增量政策所产生的不确定性，或许是引发九月资金面偏紧的重要因素。十月，流动性边际上呈偏紧态势。如果政府发行特殊债券，则需要央行紧密配合，方能保证资金面的平稳过渡。信用方面，实体部门债务增速在政府债影响下小幅反弹，但由于缺乏内生性支撑，下行趋势难改。总体来看，债市将进入盘整阶段，货币财政的协同程度将对短期走势产生重要影响。
核心观点：
1. 回顾八月，狭义流动性总体宽松，但节奏上“前松后紧”，波动剧烈。当月末，受地方债发行节奏影响，流动性明显收紧，并延续至九月。从影响狭义流动性的两大分项来看：政府存款环比减少约450亿（历史同期多为增长），财政“收支两旺”对流动性影响总体偏正面，其中地方债发行提速是收入主力；央行投放环比增加1.1万亿，保持较大投放力度（过去五年同期平均增加1100亿元），其中结构性政策工具出现重新发力迹象。
2. 展望十月，在不出增量政策的情况下，超额准备金预计将净回笼3000亿，资金面边际偏紧。结合五因素模型来看，政府存款是引发流动性回笼的主项，其余四项则将起到正面贡献。
首先，政府存款预计回笼流动性约6000亿元。其中，根据部分地区地方债发行计划，且在九月国债发行加速得以延续的条件下，预计政府债净融资约2000亿；由于十月财政收支通常表现为顺差，并结合当前“落实好减税降费政策”、“保持必要支出强度”等政策导向，预计广义财政净回笼资金约4000亿。合并来看，在不发行再融资债的前提下，10月政府存款项将回笼流动性6000亿元。
其次，央行投放预计投放流动性500亿元。通常，在三季度末足量投放之后，10月央行投放通常以净回笼为主。但根据三季度货币政策例会中“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”、“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具”等表述，十月资金回笼的力度与节奏将会精细化控制，央行仍将秉持“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”（Q2《货执报告》）的原则。预计该项目将对流动性产生500亿左右的正向贡献。
最后，预计货币发行与法定准备金合计补充流动性2400亿，外汇占款影响不大。节日效应之后，货币发行通常表现为净回笼，过去五年平均约1200亿元，预计今年货币发行回笼规模与之相近。缴准方面，根据季节性规律，十月需缴准一般性存款平均减少1.6万亿左右，结合9月降息后的存款准备金计算，可回吐法定存款准备金1150亿。
3. 信用方面，八月实体部门债务增速小幅反弹，政府债发行提速是主要驱动因素。从九月高频数据来看，政府债务融资仍将延续支持作用，但由于经济内生扩张依然乏力。展望十月，实体部门债务增速仍处于下行通道，在没有增量政策的引导下，实体债务收缩仍是大概率事件，债市供给端增长缺少持续性动力。
正文
一、货币创造：预计十月净回笼3000亿元
从量的变化来看，8月基础货币环比增加约5700亿。结构上，“货币发行”与“非金融机构存款”（即：支付机构备付金）分别环比增加380亿、1070亿，合计规模与上年同期相差不大。相比之下，银行准备金环比增加约4300亿，规模超出历年同期，贡献了当期基础货币增长的75%。其中，金融机构各项存款较上月增加1.3万亿，由于财政存款大幅减少，需缴准一般性存款（剔除了财政存款、非银行业金融机构存款，以及境外存款）环比增加约2万亿元，与上年同期基本持平。按照7.6%的加权平均存款准备金率计算，需缴准一般性存款增加使得法定存款准备金增加约1500亿，上年同期为1550亿。由于“银行准备金=法定存款准备金+超额存款准备金”，推算超额准备金环比增加约2800亿。因此，从量上来看，八月准备金的异常增加主要表现为超额准备金的增多，这为资金面提供正向贡献。
从基础货币来源可以看到，八月“政府存款”与“央行投放”两大科目均对流动性形成利好，货币发行、外汇占款与缴准符合季节性特征。展望十月，预计超额准备金将回笼3000亿，预示资金面略有收紧。下面，本文将从央行投放、政府存款、外汇占款、货币发行与缴准五个方面，详细分析十月流动性状况。
政府存款：预计10月回笼流动性约6000亿元。
八月，政府存款环比减少约450亿，历史同期多为增长（平均590亿）。结构上，一般公共预算财政收支逆差约7300亿，全国政府性基金预算收支逆差约2700亿元，两本账合计逆差达万亿，明显超出历史同期（平均逆差6500亿）；政府债（国债+地方债）净融资约1.2万亿，超出2021、2022该月发行规模，接近2020年同期水平。总体来看，八月财政呈现“收支两旺”的局面，对流动性影响偏向正面。
其中，收入端发力主要体现在政府债券融资方面。八月，地方专项债新增5946亿元，新增一般债1127亿元，二者均完成全年发行计划的81.4%，较前七个月（发行进度65.8%）提速明显。不仅地方债发行加快，国债发行进度也略有提升。当月，国债净融资5174亿，全年累计完成发行计划的49.5%，而前七个月发行进度仅为33.1%。在政府债融资加快的同时，受7月经济形势与基数效应等因素影响，该月一般公共预算收入增速略有下降，政府性基金收入增速则持续负增长。支出端的扩张，主要体现在社保就业拉动的一般公共预算支出方面，8月一般公共预算支出增速环比提升8个百分点。
从高频数据来看，九月政府债仍保持较快发行节奏，但重心已从地方转移到了中央。当月，地方专项债新增3570亿元（发行进度完成90.8%），地方一般债新增620亿元（发行进度完成90%），相较八月，发行进入尾声，进度略有放缓。与此同时，国债净融资突破8000亿，完成全年发行计划的61%，相比上年同期（50.9%）明显加快。二者合计，政府债净融资超9500亿元。
展望：当前，根据部分省市披露的发债计划，10月地方债（一般债+专项债）预计发行1021亿，再融资债1231亿，合计总的地方债发行规模约在2300亿左右，考虑当月有1900亿左右地方债到期，实际净融资规模约500亿上下。国债方面，根据国债发行规律，10月国债发行量平均为6500亿左右，但若延续9月发行思路，实际发行量可能多于平均值，结合该月有9000亿国债到期，净融资规模约在1500亿左右。合计来看，十月政府债净融资预计2000亿。需要指出的是，综合地方债发行进入尾声、九月国债发行加速等迹象，十月存在发行特殊再融资债的可能性。如果落地，将为债市供给端带来边际压力，推动利率上行。
财政收支方面，十月财政收支通常表现为顺差，参考历史并结合当前“落实好减税降费政策”、“保持必要支出强度”等政策导向，预计广义财政净回笼资金约4000亿。综上，在不发行再融资债的前提下，10月政府存款项将回笼流动性6000亿元。
央行投放：预计10月投放流动性500亿。
八月，央行投放（即：对其他存款性公司债权余额）环比增加1.1万亿，保持较大投放力度（过去五年同期平均增加1100亿元）。从主要政策工具来看，公开市场操作净投放3870亿，MLF净投放10亿元，SLF净回笼4亿，PSL净回笼34亿，国库现金定存净回笼100亿。五大货币政策工具合计净投放约3750亿，倒推出结构性政策工具等其它政策工具净投放约7300亿。
八月央行投放力度超季节性加大，一方面是配合地方债发行的提速，防止资金面过度紧缩；另一方面则是金融支持民营企业与防范化解金融风险的体现：8月初，央行组织召开“金融支持民营企业发展座谈会”，提出“保持流动性合理充裕，加强金融、财政、产业等政策协调配合，引导金融资源更多流向民营经济”；月中，央行宣布增加350亿支农支小再贷款额度，支持这些受灾严重地区抗灾与重建。我们曾在上期报告中提示—“考虑7月政治局会议与二季度《货执》报告的定调，预计结构性政策工具将重新发力，支持补充重点领域信贷增长”。从实际操作来看，八月结构性政策工具净投放7300亿，贡献了当期央行投放的66%，作用明显。
进入九月，央行投放力度依旧不减，当月运用逆回购与MLF等常规工具，净投放流动性1.1万亿，远超历史同期（平均4000亿）；结合降准释放的5000亿，合计供给规模至少1.6万亿。但从投放节奏来看，供给主要集中在九月下旬，23-28日期间，单周净投放1.2万亿，较上年同期增加3000亿。由此判断，央行对资金面的态度仍然是“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”（Q2《货执报告》），既不希望资金面过度紧缩，影响信贷修复、酿成跨季期间市场风险；又要适度增加投放，配合财政发力。
展望：回顾历史，在季末足量投放之后，10月央行投放通常以净回笼为主。但根据三季度货币政策例会中的“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”、“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度”等表述，十月资金回笼的力度与节奏将会精细化控制，预计将对流动性产生500亿左右的正向贡献（2021与2022年同期的央行投放分别为620亿、250亿）。
预计货币发行与法定准备金合计补充流动性2400亿。
八月，储备货币中的“货币发行”环比增加约380亿，其中现金（M0）余额环比增加385亿，库存现金环比减少9亿。相比上年同期，货币发行量略有减少，由于单位活期存款基本持平，新增M1较上年同期略有减少，M1增速下滑至2.2%（前值2.3%），货币活化指数（M1-M2增速差）与上月持平。
经验表明：节日效应之后，十月货币发行通常表现为净回笼，过去五年平均约1200亿元，预计今年货币发行回笼规模与之相近。缴准方面，根据季节性规律，十月需缴准一般性存款平均减少1.6万亿左右，结合9月降息后的存款准备金计算，可回吐法定存款准备金1150亿。货币发行与法定准备金合计减少2400亿左右，将对狭义流动性形成贡献。
外汇占款，预计变动不大。
八月，央行口径下的外汇占款环比减少150亿，重新转负；央行持有的黄金环比增加117.2亿，连续第十个月增多；国外资产合计回笼流动性160亿元。当月，在美元快速升值的背景下，人民币兑美元即期汇率继续走贬，但 CFETS人民币汇率指数打破二季度以来的贬值趋势，较上月升值0.9%，说明人民币已转入被动贬值阶段。
九月，美元“攻势”愈发凌厉，人民币双边汇率再度承压。但与此同时，由于国内基本面已出现触底反弹迹象，人民币汇率指数快速回升，离/在岸人民币汇差也在收敛。在此形势下，央行一方面通过窗口指导的方式，规范银行结售汇行为，减轻外汇市场供求压力，另一方面则是综合运用逆周期因子、离岸央票、跨境宏观审慎调节工具等措施，打破单边走势，引导市场预期。预计，十月外汇占款仍不会发生显著变化，央行购金持续进行。
综上，十月超额准备金预计将回笼3000亿，预示资金面略有收紧。但当前最大的变数在于增量政策的发力规模与货币财政的协同程度，因此资金面的偏紧感受可能更多出于不确定性的影响，而非实际紧缺程度。
二、信用派生：政府债推动实体部门债务增速反弹
实体部门债务增速反弹，政府债发行提速起到主要贡献
四大行与中小银行新增信贷分化走势延续
除了从信贷需求端拆分数据外，还可以通过供给端分析新增信贷情况。将银行按四大行、国开行等三家大行（国开行，交行，邮储）、全国中小型银行区分，可以看到今年前八个月的新增信贷主要由四大行与全国中小型银行提供，与2022年主要由四大行和国开行等三家大行拉动新增信贷的情况存在一定的不同。
八月，四大行与中小银行新增信贷情况的分化走势延续。三季度以来，中小银行新增信贷同比走弱，而四大行仍持续多于历史同期。八月，四大行新增信贷7162亿元，同比多增2111亿元，处于历史最高位；中小银行新增信贷则连续四个月出现同比少增的情况，在七月甚至出现了当月新增贷款额为负的情况后，八月依然处于历史低位。
受政策刺激，国开行等大行信用扩张动能增强
三、结论与展望
以上内容来自于2023年9月30日的《货币财政协同重要性提升——9月流动性月报》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。
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20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架
20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评
20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期）
20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日）
20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月）
20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评
20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点
20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络
20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析
20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期）
20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日）
20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日）
20230423 为什么人民币汇率“不动”了？
20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点
20230419 前置发力，稳收增支——2023年3月财政数据点评
20230419 服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期）
20230417 两指标确认经济的“位置”——宏观周观点（2023年4月16日）
20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评
20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日）
20230414 必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评
20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评
20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期）
20230410 预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日）
20230410 国内权益市场延续上涨态势——大类资产配置跟踪（4月3日-4月7日）
20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析
20230406 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化
20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期）
20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要
20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日）
20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告
20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日）
20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评
20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化
20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期）
20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析
20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日）
20230326 从财政四本账看2023年财政发力重点
20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日）
20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评
20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期）
20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？
20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日）
20230319 原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）
20230318 收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评
20230318 怎么看超预期的降准？
20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评
20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评
20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪
20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评
20230314 总理答记者问的要点总结和学习体会
20230314 投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）
20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）
20230313 警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）
20230312 就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析
20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评
20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评
20230319 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评
20230308 出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评
20230306 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）
20230305 预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）
20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评
20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）
20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起
20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告
20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）
20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）
20230225 美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）
20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇
20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230222 地方政府债务处置及风险
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）
20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不在遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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