招商宏观 | 消费回暖的持续性与投资、出口底部的信号——年内宏观形势研判

大类资产配置小组

张静静    S1090522050003    首席

张一平    S1090513080007    联席首席，组长

报告发布时间：2023年9月1日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

当前，消费需求具备持续回升的条件，而投资和出口对经济的拖累有望下降，年内经济环比增速再度回升到可能性较高。在此背景下，我们认为权益资产配置价值好于债券资产。

我们认为消费存在两个预期差：一是居民收入情况比市场预期好，叠加提高个税扣除标准以及下调存量按揭贷款利率，年内居民收入稳步改善可能性较高；二是社零指标低估了国内消费的真实水平，大量服务消费不在社零口径中。因此，我们认为年内消费需求回暖具有较强的持续性。价格是供求的结果。当前国内供给水平保持稳定，而投资相关商品价格3季度以来边际回升，这是投资需求边际改善的信号，若年内水泥价格能够企稳回升，我们可以给投资需求更为乐观的判断。当前中美补库共振的可能性上升，而且全球资本开支周期也在共振上行，这既有助于扭转出口持续负增长的不利局面，也能改善工业通缩的负反馈，进而推动企业营收与盈利增速的回升。外需边际变化在出口集装箱运价指数方面已经有所体现，近期美东、美西以及欧洲航线指数回升较为明显。综上，我们预计消费继续回升，而投资和出口对经济的拖累下降，整体经济形势将逐步改善，但由消费主导的经济复苏可能意味着复苏斜率偏低，不过若PPI同比能够在今年末或明年初回升，那么经济复苏可能具备相当的持续性。从配置角度看，目前无论从宏观对冲的角度，还是从相对估值的角度，权益资产的配置价值显著大于债券资产。

正文

7月末的政治局研究下半年经济工作的会议内容比市场预期更加积极，包括加大逆周期调节力度、通过增加居民收入扩大消费、优化调整房地产政策、制定实施一揽子化债方案、要活跃资本市场，提振投资者信心等。我们也知道，从政策制定到实施、到生效会有一定的时滞。那么有没有什么数据可以提示这次政治局会议的哪些措施可能效果较好或者得到更好的落实。

一、消费需求的两个预期差

当前，市场对居民收入、消费改善的持续性一直存有疑虑，主要原因还是在于就业压力较大。但是，无论从全国居民人均收支数据还是细分的就业数据来看，消费改善的持续性可能好于预期。这方面若政策尽快落地，可能会推动下半年消费需求超预期的修复。

上半年全国居民人均可支配收入名义增长6.5%，实际增长5.8%，均跑赢同期名义和实际GDP增速。其中，名义增速跑赢1.6个百分点，实际增速跑赢0.3个百分点。而一季度，居民收入名义增速仅跑赢同期GDP名义增速0.1个百分点，收入实际增速跑输同期GDP实际增速1个百分点。

从当季同比增速来看，上半年中国居民收入处于加速改善的过程中。2季度全国居民人均可支配收入当季同比，名义增速为8.4%，比同期GDP当季名义增速快3.6个百分点。而疫情前，2014-2019年居民收入当季同比均值为9.0%，其中2019年为8.8%，可见今年2季度居民收入增速较1季度更加接近疫情前的水平。

消费是收入的函数。收入增速改善也反映在了同期居民人均消费支出数据上。上半年，全国居民人均消费支出名义增长8.4%，实际增长7.6%。消费支出-收入增速差明显扩大。1季度名义增速差为0.3个百分点，上半年扩大到1.9个百分点；实际增速差从1季度的0.2个百分点扩大到上半年的1.8个百分点。其中，2季度当季名义增速差进一步扩大至3.5个百分点。

上半年全国居民人均可支配收入为19672元，人均消费支出金额为12739元，消费支出与收入之比为64.8%，其中2季度消费支出与收入之比为68.2%，比1季度提高6.2个百分点。二者均不及历史同期平均水平，主要原因还是在于收入增速仍在修复过程中，这还是对居民消费支出意愿有一定的影响。

从收入结构看，上半年工资性收入和经营净收入增速改善幅度最为明显。其中，2季度工资性收入同比增长9.2%，比1季度加快4.2个百分点，经营净收入同比增长8.9%，比1季度加快3.1个百分点，而财产净收入增速仅为5.4%，只比1季度加快1.3个百分点。工资性收入和经营净收入增速最快的原因其实可以从调查失业率数据中找到答案。

今年以来，我国结构性失业问题更加明显，主要表现为不同年龄人群的失业率水平有显著的差距。青年人16-24岁人群失业率连续数月超过20%，而就业主力群体25-59岁人群失业率还不到5%。青年人的边际消费倾向又普遍偏高，青年人的就业形势确实对消费需求扩大有一定的约束。

然而，如果我们观察按学历、户籍分类的调查失业率就会得到一些更加乐观的信息。今年以来，分学历层次的调查失业率数据显示，大专以下学历人群就业形势改善最为明显。其中，高中学历失业率从2月的5.2%下降至6月4.4%，初中及以下学历失业率从2月5.7%也下降至6月的4.4%。

户籍人口调查失业率显示，外来户籍人口失业率今年以来下降0.3个百分点至5.3%。其中，外来农业户籍人口失业率从2月的6%下降至6月4.9%，降幅在各类调查失业率中最高且刷新了数据公布以来的最低水平。

可以合理的推论，大专以下学历、外来农业户籍人口主要从事的行业恰好是三年疫情中受到冲击最严重的生活性服务业，如餐饮、旅游、出行、家政、文化教育和娱乐等行业。从上半年居民人均消费支出分项数据也能看出生活性服务业消费支出增速较快。其中，教育、文化和娱乐人均消费支出同比增长16.2%，医疗保健人均消费支出同比增长17.1%，交通和通信人均消费支出同比增长9.2%。这些生活性服务消费支出增速大幅领先于食品烟酒等商品消费支出增速，也领先于整体消费支出增速。

另一个合理推论是，大专以下学历、外来农业户籍人口收入水平应该属于中低收入水平。数据显示，社零增速与中低收入群体的相关性高，与高收入群体相关性偏低。例如2015-2018年，社零增速逐步下降，而高收入群体收入增速逐年上升。2019年社零增速与低收入群体收入增速同时反弹，但当年高收入群体收入增速反而下滑。疫情三年，高收入群体收入增速较为平稳，社零增速的波动还是与低收入群体波动较为一致。因此，当年中低收入群体收入增速改善幅度最为明显，也意味着下半年社零增速逐步回升的可能性上升。

展望下半年，7月政治局会议明确指出“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”。增加收入是消费需求扩大的前提。一方面，上半年消费复苏速度较快对整体居民收入有乘数效应，这已经反映了在当前工资性收入和经营净收入增速领先于财产净收入和转移净收入方面。

另一方面，整体收入增速不会持续大幅度偏离名义GDP增速。因此，2季度收入增速大幅跑赢同期GDP增速不具备持续性。在今年价格水平偏低、实际GDP增速目标较为保守的背景下，通过增量来提高大幅提高居民收入的空间有限。因此，增加居民收入还需要在存量上做文章。目前来看，下半年比较可行的增加居民收入办法是通过调整存量按揭贷款利率减少居民利息支出。人民银行下半年六项主要工作中就包含了“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。不过这项工作的展开意味着商业银行的存贷款利差可能将进一步收缩，这可能有助于推动政策利率的进一步下调，尤其是美联储结束加息之后。

事实上，当前更全面的消费形势比社零所反映的情况要好得多。根据国家统计局最新披露的数据，目前中国居民消费支出的四成以上用于服务消费，服务消费占比最新数据为47.7%，商品消费占比为52.3%。今年前7月，服务零售额同比增长20.3%，同期商品零售额同比增长5.9%。加权平均后，包含了服务消费的真实消费增速为12.8%，比同期社零增速快5.5个百分点。关键的问题就在于社零主要以商品消费为主，服务消费只包含了餐饮收入一项，交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额均不在社零统计口径中。7月社零增速仅为2.5%，主要问题还是出在了商品零售额方面，餐饮收入依然维持了双位数的高速增长。

总之，下半年经济复苏的动力主要在消费领域，居民收入改善也为消费需求进一步扩大提供了动力。不过，2季度消费需求持续改善，短期经济环比增速放缓也是事实。因此，只有消费改善独木难支，我们还是要关注投资和出口下半年的走势。

二、重化工业品价格数据显示投资需求边际回暖

我们现在面临的问题是，其实2季度消费需求并不差。2季度GDP增速中最终消费支出贡献了8成的增长。但这样也没有改变2季度经济环比放缓的事实，投资和出口的低迷抵消了消费明显回暖对经济的带动作用。因此，政治局会议后，国内经济要重回复苏轨道，投资和出口不能重蹈2季度的覆辙。

6月以来，总量和高频指标显示工业生产趋于稳定。制造业PMI连续两月环比小幅回升，累计回升0.5个百分点至49.3%。6、7两月工业增加值同比增速均快于5月水平，而且5-7月工业增加值环比持续正增长。

高频指标方面，沥青开工率持续上升，钢铁产品开工率、产能利用率反复震荡，沥青产量回升，钢材产量稳定在去年平均水平之上。总之，过去两月供给侧形势较为稳定。

价格是供需结果。但供给较为稳定时，价格水平有所好转显然是需求侧有了积极的变化。5月以来PPI环比降幅由-0.9%收窄至-0.2%，其中生活资料PPI环比已由负转正。制造业PMI出厂价格指数自5月触底以来，6、7两月环比累计回升7个百分点。

我们监测的10余个投资需求相关重化工业品价格中，除了水泥价格持续下降之外，螺纹钢、沥青、纯碱、玻璃、PVC、焦煤、焦炭等商品现货价格7月以来整体处于回升状态。

价格信号的变化也反映了投资当月同比增速方面。5月投资当月同比增长-21.2%，这是今年以来的最低水平。6月当月同比增速回升至-17.1%，7月降幅进一步收窄至-11.6%。近期的卫星数据也大体反映了同样的情况。我们的点评报告指出“建筑工程方面，卫星路网数据显示我国三大经济带7月建筑工程数据增长主要体现在主体建造施工阶段，当月同比增速保持在60%以上的高位；正在施工面积同比增速与上月持平，初步止住了今年以来的持续下降势头；新增施工面积仍处于相对偏低水平，同比增速小幅回升”。

尽管当前投资需求整体仍较为疲弱，但价格数据也反映了投资需求出现边际回暖的迹象。

下一阶段，我们重点关注水泥价格的走势。2季度以来水泥价格出现逆季节性下跌的走势，但水泥产量、水泥库容比持续居高不下。受此影响，熟料价格、混凝土价格也不断下跌。水泥价格也是我们持续观察投资需求的价格指标中唯一下跌指标。因此，进入下半年经济旺季后，若水泥价格能够企稳，那么这大体可以意味着投资需求边际回暖的势头将更加强劲。

三、 物流高频指标显示的边际变化

物流具有生产型服务业的特征。物流形势的变动也能显示经济供求关系的变化。观察物流高频指标也能为我们提前注意国内经济的边际变化提供了条件。

外贸方面，我们主要观察出口和进口集装箱运价指数SCFI、CCFI、CICFI。从总指数看，SCFI和CCFI近期表现好于CICFI。7月21日以来，CCFI累计上涨2.7%，近三周环比连续回升；同期，SCFI累计上涨6.7%。CCFI达到3季度以来的最高水平，SCFI达到6月以来的最高水平。而CICFI则连续7周环比下跌，目前已跌至年内最低水平。

从中国出口集装箱运价指数CCFI的分项指数看，近期CCFI改善的主要动力来自于澳新、地中海、欧洲、韩国以及美东、美西航线，主要拖累来自于东南亚和日本航线。7月以来，美东和美西航线出口集装箱运价指数分别上涨11.2%和13.4%，是表现最好的航线。同期表现最差的航线是日本和韩国航线，日本航线指数持续下跌，但近两周韩国航线指数有所反弹，两周内上涨了10%左右。欧洲航线指数近两周反弹幅度也接近10%。从出口集装箱运价的分项指数看，西方传统节日引致的出口需求正在上升。但我国与区域内贸易伙伴的出口需求则偏弱。东南亚、日本、韩国航线的运价指数表现较差。而中国进口集装箱运价指数CICFI分项指数则显示，各条航线进口形势都不容乐观。7月以来，除欧洲航线跌幅小于-10%，其余地中海、美西、美东和澳新航线跌幅均超过-10%。

可见，集装箱运价指数显示当前我国外需可能已出现触底回稳的迹象，这与下半年是我国传统出口旺季有关。而进口需求偏弱，这反映了国内需求仍处于短期低位的现状，但也不能排除地缘政治因素的影响。

国内物流方面较之外贸物流表现更为积极一些。进入下半年，整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数以及主要快递企业分拨中心吞吐量指数环比增速逐步由负转正，同比增速也有所加快。其中，整车货运流量指数表现最好。下半年以来该指数同比持续正增长，近两周增速均超过4%；而公共物流园和主要快递企业分拨中心吞吐量指数同比降幅近期有所收窄。进入8月以来，上述指数的环比走势呈现逐周改善的态势。

综上，近期国内物流形势可能开始回暖，这可从侧面映证国内经济可能已触底回稳，当前应该就是全年经济的底部，年内剩余月份，国内经济环比改善的可能性较大。

四、资产配置建议

结合前文分析，我们对年内国内宏观走势的基本判断是：消费仍然是年内经济环比改善的核心动力，但消费与投资不同，其弹性较小，变化更为缓慢。因此，消费推动的经济复苏比以往由投资主导的复苏进程在斜率上有明显的差别。另一方面，无论是政治局会议新推出的逆周期调节方针，还是下半年以来高频数据的变化，这些情况都指向2季度经济环比明显放缓的主要拖累因素投资和出口，边际上都将有所好转，对下半年经济环比复苏的负面影响可能将明显下降。并且，从经济周期的角度看，全球资本开支有望同时向上，我国要建立现代化产业体系，美国要大力发展芯片等产业，均需要投入大量资源；中美库存周期目前也非常接近底部，被动去库与主动补库将接踵而至。总之，短期的总供求分析和中长期的周期分析均指向年内经济向好的可能性较高，国内经济将重回复苏轨道，此时股债均有不错的机会。

在此背景下，我们认为权益资产的配置价值大于债券资产。反映股债资产相对估值水平的股债收益比指标，在央行再次在意外时点降息后，该指标已经达到历史最高水平，甚至超过了去年四季度国内防疫政策即将大幅优化时的水平。从过往经验看，此时债券收益率大幅下行的可能性较小，权益资产有望迎来指标级别的行情。这种特征在疫情前后都存在，也就说是股债收益比所反映的市场收益率变化不会受到房地产等因素的影响。

综上，我们认为当前应逐步调整资产配置组合，增加权益资产比重，适度减低避险资产权重。

风险提示：

国内房地产市场超预期，海外流动性危机。

以上内容来自于2023年9月1日的《消费回暖的持续性与投资、出口底部的信号——年内宏观形势研判》报告，报告作者张一平，执业证号S1090513080007，详细内容请参考研究报告。

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