招商宏观 | 关于增发国债的两点关键变化
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
据新华社报道， 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。
为何此时增发国债？第一，8月17日的政治局常委会针对防汛抗洪和灾后重建已有相关部署。第二，虽然今年实现“5%左右”经济增长目标的概率较高，我国经济相对潜在增速仍有恢复空间，增发国债是进一步扩大内需的有力抓手。第三，百年变局下，全球气候和地缘形势都在发生重要变化，加强基础设施建设处于发展和安全的交汇点。
如何影响财政赤字？此次增发国债与特别国债既有所不同、又有相似性。特别国债不计入赤字，此次增发国债计入赤字，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。普通国债的使用范围一般没有特殊指定，特别国债的特点则是有特定用途。此次增发国债也有明确用途，而且支出资金实施全流程跟踪监测，确保资金按规定用途使用，因此“作为特别国债管理”。
如何影响债券供给？估算11-12月新增国债净融资1.54万亿元，新增地方债净融资0.65-1.15万亿元，二者合计2.2-2.7万亿元左右，仍处于今年8月以来的高峰水平，也明显高于近年同期水平。
如何影响经济前景？短期维度，预计至多可拉动明年固定资产投资4个百分点左右。长期维度，此次将赤字率提高到3.8%左右，从现实应用角度有利于加快恢复重建、进一步提升我国防灾减灾救灾能力，从政策框架角度则是适时适度突破了传统约束、释放政府部门特别是中央政府部门负债率低的优势。由此出发，明年经济增长目标和赤字率安排如何设定，将是下一阶段国内经济的重要关注点。
简而言之，本次增发国债动作有两点关键变化：一是作为特别国债管理但计入赤字；二是赤字率适度突破传统约束，为后续政策提供了一些期待。
正文
据新华社报道， 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。
此次增发国债“作为特别国债管理”，同时与一般的特别国债又有所不同。
特别国债不计入赤字，此次增发国债计入赤字。由于特别国债纳入政府性基金而非一般公共预算管理，不计入财政赤字，此次增发国债计入财政赤字。今年两会通过的全国一般公共预算赤字为38800亿元，其中中央财政赤字31600亿元，地方财政赤字7200亿元，政府工作报告建议“赤字率拟按3%安排”。此次增发后，全国财政赤字由38800亿元提高至48800亿元，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。
与特别国债的共同点是均纳入国债余额管理。我国从2006年开始实行国债余额管理制度，主要关注当年国债余额不超过经全国人大审议的国债限额，而不限定当年国债的具体发行规模。例如，2020年国债新增限额37800亿元，当年实际新增余额40868亿元，因此存量限额和余额之差较2019年底缩小了约3000亿元。截至2022年底，国债限额和余额之差尚有8316亿元，因此后续还有一个关注点是此次全国人大常委会如何调整国债限额。
至于“作为特别国债管理”，普通国债用于弥补一般公共预算收入和支出的差额，因此发债资金的使用范围一般没有特殊指定。特别国债的特点是有特定用途，例如1998年向四大行注资、2007年购买外汇作为即将成立的中投公司的资本金、2020年应对新冠疫情。此次增发国债也有明确用途，而且支出资金全部纳入财政直达资金范围，实施全流程跟踪监测，确保资金按规定用途使用。
估算11-12月新增国债净融资1.54万亿元。截至10月底，今年国债净融资规模约2.62万亿元，较两会中央财政预算赤字尚有0.54万亿元。如果四季度进一步公开增发国债1万亿元，则11-12月的国债净融资规模约1.54万亿元。
估算11-12月新增地方债净融资0.65-1.15万亿元。截至2022年底，地方债限额和余额之差尚有约2.6万亿元，已经被部分用于发行特殊再融资债券，整个10月将发行0.96万亿元。今年地方债新增限额4.6万亿元（一般债0.72+专项债3.88），截至10月底，地方债净融资约4.95万亿元，假设年内发行1-1.5万亿元特殊再融资债券，则11-12月的地方债净融资规模约0.65-1.15万亿元。
综上，估算11-12月的政府债券净融资规模在2.2-2.7万亿元左右，仍处于今年8月以来的高峰水平，也明显高于近年同期水平。
可以从短期和长期两个维度进行评估。
短期维度，预计至多可拉动明年固定资产投资4个百分点左右。假设此次1万亿增发国债的80%-100%用于水利和农业等相关的基础设施建设，且主要作为项目资本金，30-35%的资本金比例对应3倍左右的杠杆空间，即2.4-3万亿左右的投资规模。另外，虽然1万亿国债拟安排今年使用5000亿元、明年使用5000亿元，考虑到债券发行、资金下达、形成实物工作量都需要一定时间，预计大部分资金要在明年形成投资支出。
挤水分后，今年全年固定资产投资完成额的体量在52万亿左右。假设80%的投资支出在明年落实，对应投资规模1.92-2.4万亿，达到今年全年固投总量的3.7%-4.6%。
长期维度，更关注此次上调赤字率的政策意义。我国长期以来将赤字率稳定在传统的“3%红线”以内，2020年新冠疫情来袭之际设定在“3.6%以上”，随后2021年和2022年陆续下调至3.2%和2.8%。
“3%红线”的来源是1991年欧共体首脑会议通过的《马斯特里赫特条约》，旨在建立欧洲经济货币联盟和政治联盟，要求欧元区内各国将财政赤字控制在GDP的3%以下。然而近几年，特别是疫情之后，大部分海外主要经济体连续明显突破传统红线，既让传统政策框架经受挑战，也使我国政府部门预算内负债率更低的优势有所加强。
在此形势下，此次将赤字率提高到3.8%左右，从现实应用角度有利于加快恢复重建、进一步提升我国防灾减灾救灾能力，从政策框架角度则是适时适度突破了传统约束、释放政府部门特别是中央政府部门负债率低的优势。由此出发，明年经济增长目标和赤字率安排如何设定，将是下一阶段国内经济的重要关注点。
以上内容来自于2023年10月24日的《关于增发国债的两点关键变化》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。
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20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？
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20230319 原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）
20230318 收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评
20230318 怎么看超预期的降准？
20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评
20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评
20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪
20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评
20230314 总理答记者问的要点总结和学习体会
20230314 投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）
20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）
20230313 警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）
20230312 就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析
20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评
20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评
20230310 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评
20230308 出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评
20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）
20230306 预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）
20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评
20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）
20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起
20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——宏观经济预测报告（2023年2月）
20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）
20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）
20230226 美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）
20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇
20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）
20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221129 已过最差阶段——宏观周观点（2022年11月26日）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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