【广发宏观】美国核心通胀继续小幅回落

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，7月美国通胀数据总体符合市场预期。CPI同比增3.2%，低于市场预期的3.3%，高于前值的3%，主要由于低基数所致；季调环比增0.2%，持平于预期和前值的0.2%。核心CPI同比增 4.7%, 持平于预期的4.7%，低于前值的4.8%；季调环比增0.2%，持平于预期和前值的0.2%，6月和7月核心CPI环比读数为2021年3月以来最低水平。整体来看，美国通胀下行缓慢，但核心CPI同比增速自2022年9月触及6.6%高位后延续回落态势。

第二，从驱动因素看，住宅仍是主要支撑力量；二手车和卡车、机票、医疗保健服务价格为主要下拉力量。7月住宅项价格环比增0.4%（前值0.4%），对整体CPI增速贡献达约90%，其中主要居所租金环比持续回落，环比增0.4%（前值0.5%）。核心商品价格环比降0.3%，为2022年4月以来最低水平，其中，二手车和卡车价格环比降1.3%（前值-0.5%），预计后续有进一步回落空间。

第三，美联储关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比增0.19%（前值0%），处于2022年以来偏低水平；其中汽车保险环比增2%（前值1.7%），为主要拉动项；机票价格为主要拖累，环比降8.1%（前值-3%）。此外，7月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI以及亚特兰大联储粘性CPI数据显示，美国通胀分项价格上行的广度收窄、粘性在降低。

第四，7月通胀数据没有高于预期，核心CPI继续小幅下行，这一点至少证明额外的紧缩没有必要。从同期其他数据看，7月新增非农韧性+放缓，就业供需缺口收窄、雇佣成本指数下行反映美国就业市场正处于有序降温的过程中；初请失业金人数上升2.1万人至24.8万人，高于市场预期的23万人，4周滚动平均为近一个月以来偏高水平。然而，失业率数据维持低位、7月薪资增速环比回升又显示其就业市场韧性犹在，这一点对居民实际收入、消费支出及通胀均形成支撑，也对应着高利率的必要性。基准情形下我们维持美联储9月暂停加息，但可能在较长时间里保持高政策利率的判断，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

第五，截至8月10日收盘，Fed Watch数据显示的9月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是89%（前值86%）和11%（前值14%），11月不加息和加息的概率是69.8%和27.8%。期货隐含终端政策利率从5.41%回落至5.40%。从资产表现来看，十年期美债收益率上升10bp至4.1%；虽然通胀如预期回落，但旧金山联储主席Mary Daly依然维持鹰派观点；美国财政部当天进行了30年期美债拍卖，一级交易商承接比例显著上升，显示美债需求偏软，而未来一个季度国债的预期供应规模又较大，两方面原因叠加对美债利率形成一定支撑。股市没有受利率上行影响，整体表现平稳，三大股指均小幅收涨。

正文

7月美国通胀数据总体符合市场预期。CPI同比增3.2%，低于市场预期的3.3%，高于前值的3%，主要由于低基数所致；季调环比增0.2%，持平于预期和前值的0.2%。核心CPI同比增 4.7%, 持平于预期的4.7%，低于前值的4.8%；季调环比增0.2%，持平于预期和前值的0.2%，6月和7月核心CPI环比读数为2021年3月以来最低水平。整体来看，美国通胀下行缓慢，但核心CPI同比增速自2022年9月触及6.6%高位后延续回落态势。

7月美国CPI同比增3.2%，低于市场预期的3.3%，高于前值的3%，数据回升主要由于低基数效应：2022年7月CPI同比增速从前值9.1%显著回落至8.5%。7月CPI季调环比增0.2%，持平于预期和前值的0.2%，为。核心CPI同比增 4.7%, 持平于预期的4.7%，低于前值的4.8%；季调环比增0.2%，持平于预期和前值的0.2%，为2021年3月以来最低水平。

分项来看，住宅（环比+0.4%）、食品（环比+0.2%）、汽车保险（+0.1%）、能源（环比+0.1%）、为主要贡献项；二手车和卡车（环比-1.3%）、机票（环比-8.1%）、医疗保健服务（环比-0.4%）为主要拖累项。

从驱动因素看，住宅仍是主要支撑力量；二手车和卡车、机票、医疗保健服务价格为主要下拉力量。7月住宅项价格环比增0.4%（前值0.4%），对整体CPI增速贡献达约90%，其中主要居所租金环比持续回落，环比增0.4%（前值0.5%）。核心商品价格环比降0.3%，为2022年4月以来最低水平，其中，二手车和卡车价格环比降1.3%（前值-0.5%），预计后续有进一步回落空间。美联储关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比为0.19%（前值0%），处于2022年以来偏低水平；其中汽车保险环比增2%（前值1.7%），为主要拉动项；机票价格为主要拖累，环比降8.1%（前值-3%）。7月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI以及亚特兰大联储粘性CPI数据显示，美国通胀分项价格上行的广度收窄、粘性在降低。

7月核心商品分项价格增速进一步回落，7月环比降0.3%，前值降0.1%，数据为2022年4月以来最低水平。主要拖累项为二手车和卡车价格。7月二手车和卡车价格环比降1.3%，（前值-0.5%），向前看，二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格环比已经连续回落四个月，预计二手车零售价格对核心商品价格的拖累将在下半年持续。核心商品价格的主要贡献项为医疗护理商品，环比增0.5%，前值增0.2%。

7月核心服务价格环比增0.4%，前值增0.3%。其中，住宅项环比增速持平于上月，环比增0.4%，主要居所租金和外宿增速均有所回落，环比分别为0.4%和-0.3%，前值为0.5%和-2%，业主等价租金环比小幅上升，环比0.5%，前值增0.4%。

鲍威尔最关注的超级核心通胀，除住宅外的核心服务，环比为0.19%，（前值0%），为2022年以来偏低水平；主要贡献项为汽车保险（环比升2%，前值升1.7%）、汽车修理（环比升1%，前值升1.3%）；机票价格（环比降8.1%，前值降8.1%）为主要拖累，部分可能与季节因子偏高有关，后续机票价格环比增速可能会有所逆转。其他与薪资成本相关性较大的价格分项总体有不同程度的回落：医疗保健服务价格环比降0.4%（前值0%）、其他个人服务价格环比降0.1%（前值0.2%）；此外，外食（非家庭食品）环比升0.2%，为2021年3月以来最低增速。

7月能源增速回落，环比升0.1%，前值升0.6%，其中，煤气价格环比升2%（前值-1.7%）、汽油价格环比升0.2%（前值1%）为主要贡献项。

7月食品价格环比升0.2%，前值为0.2%，其中，家庭食品环比为0.3%，前值升0%，肉类和奶类价格为主要贡献项；非家庭食品环比亦小幅回落，环比升0.2%，前值升0.4%，其中，餐厅全餐价格环比下降0.1个百分点至0.2%。

7月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI以及亚特兰大联储粘性CPI数据显示，美国通胀分项价格上行的广度在收窄、粘性在持续降低。7月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI数据进一步回落至4.8%，前值5.0%，反映美国通胀分项价格上行的广度持续收窄。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。7月亚特兰大联储粘性CPI从5.75%回落至5.55%，显示通胀的粘性在降低。亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升表明，通胀压力可能会持续较长一段时间。

7月通胀数据没有高于预期，核心CPI继续小幅下行，这一点至少证明额外的紧缩没有必要。从同期其他数据看，7月新增非农韧性+放缓，就业供需缺口收窄、雇佣成本指数下行反映美国就业市场正处于有序降温的过程中；初请失业金人数上升2.1万人至24.8万人，高于市场预期的23万人，4周滚动平均为近一个月以来偏高水平。然而，失业率数据维持低位、7月薪资增速环比回升又显示其就业市场韧性犹在，这一点对居民实际收入、消费支出及通胀均形成支撑，也对应着高利率的必要性。基准情形下我们维持美联储9月暂停加息，但可能在较长时间里保持高政策利率的判断，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

美国就业市场正处于有序降温过程中。一是需求开始缓慢回落。就业需求开始走弱。7月JOLTS报告显示，6月职位空缺下行3.4万人至958.2万人，整体劳动力供给和需求缺口已从年初的487万人回落到374万人，职位空缺和失业人数比率从1.86倍回落到1.64倍。此外，7月ISM服务业指数超预期回落至52.7（预期53.1），前值53.9，其中，雇佣指数从53.1回落至50.7，显示服务业就业需求虽仍处于扩张区间，但其动能在减弱。二是，2季度雇佣成本指数环比超预期回落至1%（前值1.2%），均显示就业需求继续弱化。三是，同日公布的初请失业金人数上升2.1万人至24.8万人，高于市场预期的23万人，4周滚动平均为近一个月以来偏高水平。

然而，失业率维持低位以及7月薪资增速同比回升显示其就业市场韧性犹在，这一点对居民实际收入、消费支出、经济及通胀均形成支撑，向前看，我们预计整体通胀延续回落态势，但下行节奏偏慢，核心CPI同比增速年末可能回落到3.6%左右水平，依然高于美联储目标水平。参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

截至8月10日收盘，Fed Watch数据显示的9月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是89%（前值86%）和11%（前值14%），11月不加息和加息的概率是69.8%和27.8%。期货隐含终端政策利率从5.41%回落至5.40%。从资产表现来看，十年期美债收益率上升10bp至4.1%；虽然通胀如预期回落，但旧金山联储主席Mary Daly依然维持鹰派观点；美国财政部当天进行了30年期美债拍卖，一级交易商承接比例显著上升，显示美债需求疲软，而未来一个季度国债的预期供应规模又较大，两方面原因叠加对美债利率形成一定支撑。股市没有受利率上行影响，整体表现平稳，三大股指均小幅收涨。

一方面，旧金山联储主席在通胀数据大致符合预期的背景下仍然坚持鹰派观点。数据公布当天，旧金山联储主席Mary Daly在雅虎金融访谈中提到，美联储仍需要采取更多行动来控制通胀（“the data came in largely as expected, and that is good news, it is not a data point that says victory is ours, there is still more work to do, and the Fed is fully committed to resolutely bringing inflation back down to its 2% target”）。另一方面，美国财政部当天的30年期美债拍卖需求不佳，一级交易商承接比例为13%，为今年2月以来最高水平，显示需求不佳。美债一级交易商为法定拍卖参与者，需要消化没有被承接的拍卖份额，因此，一级交易商承接比例上升显示美债需求下降。

截至8月10日收盘，十年期美债收益率上行10bp至4.10%；美元指数上行至102.52点（前值102.49点）；S&P500指数涨0.03%，纳斯达克指数涨0.12%，道琼斯工业指数涨0.15%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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